钮文新：别让汇率干扰利率——中国经济还需持续推力

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《中国经济周刊》首席评论员钮文新

我们曾经有个猜测：信贷需求高增长的背后可能有债券市场的问题。什么问题？债券市场剧烈波动中，价格下跌，收益率上升，以致一些企业新债发行受阻而转向银行信贷。是不是这样？刚刚公布的一季度金融数据似乎给出了答案：一季度，银行对实体经济发放的人民币贷款增加10.7万亿元，同比多增2.36万亿元；但企业债券净融资8480亿元，同比少4718亿元。

为什么会发生“间接融资挤出直接融资”的问题？一个合理的解释是：今年一季度，人民币币值变动幅度很大，尤其是曾发生较为深度的贬值。在这个背景下，市场利率走高有利缓解人民币贬值压力。当然，从结果看，汇率的确稳住了，但市场利率走高，债券价格下跌，这背后存在不小的代价。比如，老百姓理财产品净值下跌，甚至较大幅度偏离1元——这个老百姓的心理防线，并导致理财产品市场“赎回潮”。

老百姓理财产品大量转向储蓄，这当然会加大银行放贷能力，但企业债券发行受阻而推高银行贷款需求，这绝不是简单的相互替代的问题，而是关系到发展直接金融市场优化金融结构的问题。所以，有必要再次呼吁：不要让汇率波动过度干扰利率。因为利率直接针对国内市场和内需经济健康，为稳汇率而提高利率，其中的得与失值得思量。

另外，刚刚公布的金融数据似乎也在证明另一条逻辑：长期资金投放会数倍压缩短期借贷需求。数据显示：一季度，企（事）业单位贷款总共增加8.99万亿元。其中，中长期贷款增加6.68万亿元，短期贷款增加3.17万亿元。与此同时，同样作为短期融资工具的票据融资减少9803亿元。为什么会发生这样的变化？实际上，经过央行数次“降准”释放长期流动性，以及一段时间的银行定期（长期）存款增长，银行系统的长期资金来源或比过去更显充裕。在此背景下，银行投放长期贷款的意愿增强，规模增加，同时短期流动性需求降低。

如何证明短期流动性需求减弱？最近一段时间的市场变化告诉我们：在央行公开市场操作中，短期货币投放规模越来越小，甚至每天100亿元、50亿元、20亿元的情况正在成为常态，这样的资金融出量相对于过去动辄1000亿元、甚至几千亿元已经天壤之别，但与此同时，短期逆回购到期回笼的规模却越来越大。比如，Wind数据显示，4月第一周，央行回收11610亿元的短期流动性，而投放只有290亿元，净回笼11320亿元。与此同时，银行间市场7天期SHIBOR走势平稳，10年期国债收益率小幅下降，而比较明显的是：目前已经有些小银行，开始降低各期限的储蓄存款利率。总之，大量短期资金退出市场，而短期利率不升反降，说明市场短期资金需求减低。

金融长期化、资本化趋势值得赞赏，这也是中国作为实体经济为本的国家，对金融提出的客观要求。但希望长期资金源自中央银行激励金融市场创出的增量，而不是“拆东墙、补西墙”的结构变化。毫无疑问，从刚刚曝出的CPI、PPI等经济数据看，中国经济恢复内生性增长，还需要持续不断的政策推力，这里当然也包含着金融提供的重要推力。

（文章来源：中国经济周刊）

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